Українські дороги відремонтують у борг

Учасники ринку цінних паперів скептично оцінюють інвестиційну привабливість нових боргових паперів.

Фінансова еволюція

Народні обранці вигадали, де знайти гроші на ремонт доріг та інші інфраструктурні проекти – їх можна позичити. Група з восьми депутатів «Блоку Петра Порошенка» разом з двома представниками «Народного фронту» зареєстрували в парламенті законопроект № 9023 про запровадження нового фінансового інструменту – «облігацій фондів місцевого розвитку».

У світовій практиці такі цінні папери найчастіше називають «інфраструктурними облігаціями». Як правило, вони представлені у вигляді муніципальних цільових облігацій та корпоративних інфраструктурних облігацій. Значний досвід у їх випуску мають США, Канада, Австралія, Південна Корея, Казахстан і Чилі. Гроші, виручені від продажу бондів, спрямовуються виключно на інфраструктуру: будівництво та ремонт доріг, мостів, електромереж тощо.

В Україні місцевій владі не заборонено здійснювати запозичення, наприклад, цього року вперше за чотири роки були розміщені облігації місцевої позики Львівської міськради на 440 млн грн. Потім облігації на 300 млн грн розмістив Івано-Франківськ. Законопроект пропонує дозволити будувати в борг будь-якому територіальному утворенню.

Для випуску інфраструктурних облігацій облрада, райрада, міськрада або сільрада повинні створити комунальний заклад «Фонд місцевого розвитку». У цього фонду будуть свої органи управління (правління і наглядова рада), а також адміністратор, яким може бути банк або небанківська установа.

Саме адміністратор фонду відповідатиме за технічні нюанси, пов'язані з випуском облігацій. Після прийняття рішення про емісію паперів наглядова рада фонду, що складається з місцевих депутатів, укладе договір з адміністратором. Той виступить в ролі емітента, укладе договір з Центральним депозитарієм, банком ескроу-агентом і технічним контроллером.

Інфраструктурні облігації будуть двох типів: процентні та дисконтні. Ставка за ними може бути фіксована або плаваюча. Можливий обсяг випуску паперів залежить від річного обсягу надходжень до бюджету відповідного органу самоврядування. Обсяг облігацій терміном до 3 років не повинен перевищувати трикратний розмір коштів у бюджеті, які визначені як джерело їх погашення. Для облігацій від 3 до 5 років – чотириразовий обсяг надходжень, понад 5 років – п'ятикратний.

Передбачається, що гроші, які залучаються від розміщення цільових облігацій, направлятимуться тільки на місцеві інфраструктурні проекти. Це може бути будівництво/ремонт житла і транспортних об'єктів (дороги, мости, газопроводи), об'єктів соціально-культурного призначення і житлово-комунального господарства (каналізація, водопровід, енергомережі).

А покупці хто

Для місцевої влади буде цікавий випуск інфраструктурних паперів через банальну відсутність альтернативного і, можливо, недорого ресурсу на довгострокові проекти, вважають учасники ринку. «Створення нових інструментів – це добре. Ідея можливості об'єднання місцевих органів управління і фіксування чітких джерел погашення облігацій досить цікава. Але важливо, щоб були інвестори, яким буде цікаво вкладати в такі проекти», – вважає керівник відділу випуску боргових цінних паперів групи ICU Руслан Кильмухаметов.

Потенційним покупцем таких облігацій може стати місцевий бізнес, який виграє двічі: отримає інвестиційний дохід за облігаціями і користуватиметься поліпшеною інфраструктурою, наприклад, дорогами. «Все залежить від ставки й мети випуску. Теоретично це може бути цікаво, наприклад, місцевому бізнесу, який має зайву ліквідність і бажає взяти участь у поліпшенні інфраструктури. Якщо говорити про великих інвесторів, які не мають відносин з емітентами, то залучити буде складно з огляду на великі ризики таких інструментів», – зазначає керівник аналітичного департаменту Concorde Capital Олександр Паращій.

На його думку, потенційний попит може виникнути в майбутньому з боку пенсійних фондів. Але це можливо тільки за умови реалізації пенсійної реформи і створення другого рівня пенсійного забезпечення, коли всі українці будуть примусово збирати на свою пенсію, а керуючим компаніям будуть потрібні довгострокові безпечні інвестиційні інструменти для збереження пенсійних накопичень.

Зараз основними локальними інвесторами є банки й страхові компанії, звертає увагу Руслан Кильмухаметов, але вони мають короткостроковий ресурс і вважають за краще купувати ОВДП, деякі випуски яких емітуються всього на квартал. «Крім того, для більшості банків інвестиції в облігації є не основним бізнесом, а скоріше частиною казначейського, тобто не окремим інвестиційним напрямком. Тому попит на недержавні облігації досить обмежений», – зазначив керівник відділу випуску боргових цінних паперів групи ICU. Йдеться про те, що рішення купити ОВДП банки часто беруть тому, що їм треба тимчасово, але прибутково розмістити свою ліквідність.

На думку директора департаменту ринкових досліджень рейтингового агентства IBI-Rating Віктора Шулика, цікавість до подібних інструментів може бути сформована лише за наявності гарантії з боку першокласного гаранта і/або, на крайній випадок, держави. «Крім того, самі проекти мають бути масштабними та економічно ефективними, що вже значно скорочує коло потенційних емітентів. Як для емітентів, так і для інвесторів ключовими є параметри випусків і прийнятна прибутковість», – зазначив він.

В Асоціації міст України зі скепсисом поставилися до законопроекту. «Ми не бачимо сенсу в цьому інструменті, оскільки є вже облігації місцевих позик, які активно використовуються органами місцевого самоврядування. Чому не поширити цю процедуру на ті ж облради, врегулювавши це питання в Бюджетному кодексі? До того ж в законопроекті зазначено, що погашення паперів все одно відбуватиметься за рахунок місцевого бюджету, тобто з відома органу місцевого самоврядування», – пояснює FinClub заступник виконавчого директора Асоціації міст України Ярослав Рабошук.

Звідки гроші на погашення

Ще один явний мінус ідеї – пропоноване джерело погашення облігацій. У документі сказано, що вкладення інвесторам повертатимуться зі спеціального фонду місцевого бюджету. При цьому джерелами погашення облігацій не можуть бути податки на доходи фізичних осіб, єдиний податок та податок на прибуток підприємств. Під виконання зобов'язань можуть надаватися державні, місцеві гарантії або гарантії банків.

Віктор Шулик впевнений, що при випуску паперів на таких умовах вони не користуватимуться попитом. «На погашення інфраструктурних облігацій не можна спрямовувати кошти, акумульовані за ключовими каналами податкових надходжень до місцевих бюджетів – ПДФО, єдиний податок, податок на прибуток підприємств комунальної власності. Залишається грошовий потік від реалізації самого проекту, якщо він в принципі генеруватиме кошти (йдеться про платні дороги, наприклад. – Ред.), а також інші податкові та неподаткові надходження. При цьому частка останніх у структурі доходів більшості місцевих бюджетів, як правило, незначна», – зазначив він.

Якщо ж проаналізувати досвід роботи з цим інструментом в інших країнах, то він досить великий. Найбільш успішними випуски інфраструктурних облігацій були в США. Там вони діляться на облігації під загальне зобов'язання (general obligation bonds), які не підкріплені жодним джерелом доходу, і облігації, що випускаються під конкретний проект (revenue bonds) і, отже, забезпечені конкретним джерелом доходу.

Більшість великих інфраструктурних проектів у США фінансується за рахунок revenue bonds. Їхньою особливістю є відсутність оподаткування.

В Європі інфраструктурні облігації випускалися у Франції для фінансування проектів будівництва стадіонів під час підготовки до чемпіонату світу з футболу 1998 року. Успішний досвід розміщення паперів був також в Австралії та Чилі.

Невдалим прикладом випуску може слугувати Казахстан, де облігації емітували підприємства для фінансування проектів будівництва залізниці та ліній електропередач. Покупцями цінних паперів виступили переважно казахські пенсійні фонди. Проект завершився дефолтом емітента.

Іван Пальчевський, Фінклуб